Boiled Frog Project #2
Quanto è stato davvero difficile difendere il potere d'acquisto dei risparmi negli ultimi 26 anni? Un'analisi di quattro portafogli tipo tra inflazione, debasement e costi del risparmio gestito
Benvenuti nel nuovo numero di Black Box Script, il nostro spazio di scrittura collettiva nato per andare oltre il ritmo quotidiano di Black Box e Morning Finance, con analisi e approfondimenti originali.
Ha collaborato a questo scritto, insieme al team di Black Box, Roberto Condulmari.
Un breve riepilogo
…la perdita di potere d’acquisto (o “debasement”) delle valute “fiat” è inesorabile come l’entropia
Nel post introduttivo del nostro progetto Boiled Frog abbiamo provato a evidenziare e sostenere (speriamo in modo sufficientemente chiaro) come in un sistema economico/finanziario basato sul “Fiat money” – o denaro fiduciario emesso dai governi senza un esplicito collaterale a garanzia – la tendenza inesorabile di medio e lungo termine sia la perdita del potere di acquisto del denaro stesso. Un fenomeno per il quale i mercati finanziari usano il termine “debasement”, assimilabile a un’entropia insita nell’universo delle valute fiat.
L’inconsapevolezza o anche solo la scarsa attenzione a questo fatto ci rende potenzialmente tutti – chi più o chi meno – delle rane bollite come quelle descritte da Noam Chomsky.
…ma quale grandezza misura meglio il debasement?
Il riconoscimento del debasement come tendenza di medio e lungo termine è diffuso tra gli operatori finanziari e recentemente sta emergendo una crescente consapevolezza anche tra i non addetti ai lavori del settore.
Le opinioni divergono, invece, su quale sia la variabile migliore per misurare la perdita di potere d’acquisto del denaro nel tempo. Da sempre, la proposta delle istituzioni e dell’establishment è che questa sia misurata dal tasso di inflazione.
Nel nostro primo post Boiled Frog abbiamo evidenziato i motivi per cui l’inflazione rappresenti un sintomo, non la causa primaria, e possa spesso sottostimare il debasement del nostro denaro. Come proxy più accurata abbiamo proposto la crescita annua della massa monetaria in circolazione. La differenza non è di poco conto.
Come avrete modo di leggere nell’appendice aggiornata a questo secondo post sul tema, nei 26 anni e mezzo trascorsi del secolo corrente (dal 31.12.1999 al 30.06.2026) il tasso di inflazione ufficiale negli Stati Uniti è stato pari al 2,61% medio annuo mentre l’aumento annuo composto della M2 nello stesso periodo è stato pari al 6,28%.
È come dire che per la visione di maggioranza (definiamola “istituzionale”) la temperatura dell’acqua nella pentola è cresciuta del 2,61% annuo. Mentre secondo un’opinione meno allineata – o meglio, probabilmente più allineata agli interessi della povera rana che bolle lentamente – la temperatura è salita di ben oltre il doppio ogni anno.
L’inverso del montante ottenuto capitalizzando i due diversi tassi di debasement ci fornisce una stima della perdita di potere d’acquisto del dollaro US – la valuta mondiale di riferimento del sistema fiat – nel corso di questo secolo.
Se crediamo all’inflazione ufficiale il potere di acquisto si è più o meno dimezzato in 26 anni e mezzo:
1/((1.0261)^(26.5)) = 0.51
Se invece siamo iscritti al partito degli attivisti “salvate la rana bollita” allora pensiamo che in realtà il potere di acquisto della banconota da dieci dollari, che avevamo lasciato nel comodino alla festa di Capodanno del 2000 e ritrovato durante il trasloco solo ora, si sia ridotto nello stesso lasso temporale non del 50% ma dell’80%:
1/((1.0628)^(26.5)) = 0.20
…al di là delle opinioni divergenti, l’importante è la consapevolezza di essere tutti esposti al rischio “Rana Bollita”
In realtà – a nostro modesto parere – non esiste una risposta univoca riguardo a quale sia stato realmente il tasso di perdita di potere d’acquisto del dollaro in questo primo quarto di secolo. Ma le perplessità riguardo al fatto che il tasso di inflazione possa fornirne una stima corretta sono numerose.
L’inflazione, oltre ad essere calcolata e comunicata quasi sempre da enti governativi, cattura le variazioni annue di panieri di beni e servizi (peraltro spesso con modifiche criticabili come, per esempio, l’aggiustamento edonico) ma NON include – per esempio – la variazione dei prezzi degli asset (che spesso meglio riflettono il vero debasement).
L’importante – visto che siamo tutti potenzialmente Rane Bollite – è avere consapevolezza che il denaro fiat perde valore inesorabilmente, che sia al tasso annuo di inflazione, a quello di crescita della Massa Monetaria o a un ritmo diverso.
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“The first question” in tema di risparmio gestito
The Last Question, il summit che abbiamo dedicato alle grandi trasformazioni del nostro tempo, prende il nome dal celebre racconto di Isaac Asimov. Al centro c’è una domanda: è possibile invertire l’inevitabile aumento dell’entropia dell’universo?
Nel risparmio gestito la domanda è diversa, ma non meno fondamentale: come rallentare o invertire il debasement del denaro?
Dal senno di poi dei dati storici alla simulazione della realtà degli ultimi 26 anni
Con il senno di poi è facile comprendere come avremmo potuto finora invertire l’entropia del nostro denaro investito in questo secolo.
Molto semplicemente, come abbiamo visto nel post introduttivo, avremmo dovuto prendere tutti i nostri risparmi e acquistare un ETF che replica l’indice S&P500 Total Return (con reinvestimento dei dividendi incassati). Ancora meglio se avessimo acquistato solamente Oro.
Ma questi due esempi estremi assomigliano agli esperimenti mentali dei fisici teorici: non esistono in natura, o perlomeno hanno una probabilità davvero molto bassa di verificarsi nella realtà.
Quante persone conosciamo che abbiano attuato queste scelte radicali da inizio 2000 ad oggi, tra l’altro senza mai modificarle? Nella vita reale siamo esseri fallaci e influenzabili.
L’impressione è che negli ultimi 26 anni, la grande maggioranza di noi – “professionals”, investitori “fai da te”, risparmiatori assistiti da banche, advisor, consulenti finanziari – abbia investito in portafogli diversificati tipicamente in due sole classi di asset: azioni e obbligazioni. Anche se negli ultimi anni sono diventati di gran moda e sulla bocca di tutti, l’evidenza empirica è che commodities, metalli preziosi e altri asset alternativi siano stati adottati da una minoranza, e spesso inclusi con pesi “omeopatici” nei portafogli, anche dopo il boom post-COVID.
Il dataset di questo mese è stato quindi arricchito con una nuova sezione dedicata ai portafogli simulati di quattro investitori tipo, rappresentativi di cluster che a nostro parere catturano un’ampia percentuale dei risparmiatori. Un primo tentativo di contestualizzare i rendimenti delle singole asset class nella realtà del risparmio gestito.
Ciò non vuol dire che non ci siano stati casi che hanno fatto molto meglio o molto peggio. La nostra intenzione è di cercare di stimare e analizzare i rendimenti “più probabili” ottenuti dalla maggioranza dei risparmiatori.
Quattro portafogli più vicini alla realtà
Abbiamo immaginato due investitori/risparmiatori con approccio anglosassone/statunitense: John e Susan, che hanno adottato l’approccio 60% equity 40% bonds enormemente popolare nel corso di questo secolo, e due investitori/risparmiatori con approccio europeo, Karl ed Helmut, tipicamente meno propensi al rischio rispetto ai primi due, che invece hanno scelto di investire 40% in equity e 60% in bonds.
L’ipotesi di base è che a inizio 2000 questi quattro risparmiatori abbiano investito il loro portafoglio di attivi finanziari in due soli prodotti, che però garantiscono – come investimenti sottostanti – una diversificazione da ampia a molto ampia.
John, che credeva solo nell’investimento azionario nel suo Paese, ha acquistato per il 60% un ETF che replica l’indice S&P Total Return (ovvero con reinvestimento dei dividendi) e per il 40% un ETF che replica il Bloomberg Global Aggregate.
Susan, più “cittadina del mondo” ha invece scelto per il suo 60% di esposizione azionaria un ETF che replica l’indice MSCI World All Countries Total Return mentre ha fatto la stessa scelta di John per la parte Obbligazionaria.
Karl, da buon europeo meno propenso al rischio ha scelto gli stessi ETF di Susan ma invertendo il rapporto a 40% Equity e 60% Bonds.
Infine, Helmut, più “eurocentrico” oltre che meno propenso al rischio ha investito il 40% in un ETF che replica l’indice Eurostoxx600 Total Return e ha fatto la stessa scelta di Karl per la parte obbligazionaria.
Nota: I dati di rendimento che seguono sono tutti in dollari o convertiti in dollari (ovvero tengono conto dell’effetto cambio per gli indici non denominati in dollari, come l’Eurostoxx600 Total Return).
I risultati
I rendimenti annui di questi quattro portafogli – sia nominali che depurati dall’inflazione ufficiale e/o dall’aumento annuo della massa monetaria (nostra misura del debasement effettivo) – sono riportati di seguito.
Come facilmente prevedibile – sempre con il senno di poi – John avrebbe ottenuto il rendimento medio annuo migliore (6,94%) e Helmut il peggiore (4,17%).
Ma attenzione: anche questi rendimenti – ipotizzando un costo annuo pari a 0 gravante sugli investimenti – sono puramente teorici.
Per fare un ulteriore passo di avvicinamento alla realtà del risparmio gestito, abbiamo aggiunto l’ipotesi che questi portafogli abbiano sopportato un TER (Total Expense Ratio) annuo pari all’1% del valore. Per chi non ha familiarità con il TER di un portafoglio di asset finanziari, questa è la somma delle commissioni di gestione (e talvolta anche di performance) caricate dal gestore patrimoniale, e degli altri costi (per esempio: spese di banca depositaria, bolli, commissioni per acquisto/vendita, etc).
Per effetto del TER, i risultati si riducono come segue:
John avrebbe sempre ottenuto sempre il miglior rendimento medio annuo, ma “più realisticamente” ridotto al 5,70%. Helmut avrebbe realizzato il 2,97% medio annuo, di poco sopra il tasso di inflazione ufficiale.
Un TER medio dell’1% annuo avrebbe eroso esattamente il 26,5% del valore finale del portafoglio – identico per tutti e quattro i profili, perché il costo percentuale composto è indipendente dal rendimento dell’asset sottostante. In termini assoluti, la perdita va da 156.8 punti per John (il più penalizzato in assoluto perché aveva il portafoglio più ricco) a 78.2 punti per Helmut.
In soldoni: ipotizzando che John abbia investito 100 dollari a inizio 2000 oggi si troverebbe con un portafoglio pari a 434,80 dollari mentre l’ecosistema rappresentato dal suo gestore patrimoniale, la sua banca depositaria e altri (spesso ormai riuniti sotto un unico nome o gruppo) avrebbe incassato 156,80 dollari di commissioni varie da John stesso nell’arco dei 26 anni e mezzo (oltre 1,5 volte il patrimonio originariamente investito).
Qualche grafico e qualche riflessione
L’obiettivo primario di ogni portafoglio di investimenti finanziari è quello di difendere i risparmi dall’erosione del potere di acquisto. Il ritorno necessario per non finire tra le Rane Bollite si pone – secondo le interpretazioni a piacimento – tra il tasso annuo di inflazione e la crescita della massa monetaria.
L’obiettivo di questo post era di sostenere che – nella realtà del primo quarto di secolo corrente – non è stato probabilmente così facile e scontato difendersi dal debasement per una buona maggioranza del popolo dei risparmiatori.
Chi ha preso più rischio (assunto quasi sempre mediante maggiore esposizione azionaria) e lo ha mantenuto ha fatto quasi certamente meglio di chi è stato più cauto. Ma questa è una banalità con il senno di poi.
In realtà quanti sono riusciti a rimanere coerenti con la loro allocazione per un periodo di tempo così lungo? Per esempio: ci sono state due fasi di bear market in questi 26 anni e mezzo. Nella prima (gennaio 2000 – settembre 2002) gli indici azionari persero mediamente intorno al 45%. Nella seconda – più breve e violenta tra ottobre 2007 e febbraio 2009 – persero tra il 55% e il 60%. La memoria di chi scrive testimonia quanto sia stato difficile rimanere coerentemente investiti in queste due fasi non è stato facile per la stragrande maggioranza.
Insomma, oltre all’entropia naturale del debasement i nostri risparmi combattono spesso e volentieri contro forze aggiuntive: il TER – ovvero il costo annuo caricato dall’ecosistema che intermedia e gestisce i nostri risparmi; la pressione psicologica dei mercati; la tassazione (che non abbiamo incluso nell’esercizio proposto).
Tutte queste “forze” sono particolarmente importanti in Europa, dove propensione ad assumere e mantenere rischio nel lungo termine, costi dei prodotti di risparmio gestito, basso livello di educazione finanziaria e tassazione dei capital gain mediamente meno favorevole si sono combinati almeno finora per rendere la vita difficile a chi non vuole finire come una Rana Bollita.
Se potessimo disporre del dataset di tutti i portafogli gestiti dai risparmiatori europei in questo secolo come sarebbe la curva gaussiana di distribuzione dei rendimenti?
Assumendo che la media dei rendimenti annui europei si sia posizionata a metà tra il portafoglio di Karl e quello di Helmut, le tre gaussiane rappresentate nel grafico conclusivo forniscono alcuni spunti di riflessione.
Le distribuzioni rappresentate sono basate sull’assunto che all’interno dello stesso gruppo i rendimenti siano stati abbastanza omogenei, ovvero con una deviazione standard relativamente modesta.
Purtroppo, come ampiamente e regolarmente documentato da ricerche periodiche sul tema, un TER dell’1% è un’ipotesi ottimistica per i risparmiatori dei segmenti “retail” e “affluent” Europei. Abbiamo quindi aggiunto i risultati grafici di due ipotesi aggiuntive.
La gaussiana centrale ipotizza un TER pari a 1,5%. In questo caso il 44% avrebbe avuto risultati sotto il tasso di inflazione. Infine, per chi ha subito un TER del 2% (cluster rappresentato nella gaussiana più a sinistra) battere anche solo l’inflazione ufficiale sarebbe stato possibile per solo il 42,3%.
Questo secondo post “Boiled Frog” finisce qui. In allegato trovate il dataset completo e aggiornato con commenti relativi ai dati dei vari sottoperiodi.
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sono ipotesi di portafoglio acquistati nel 2000 e mai ribalanciati?
La metafora della Rana Bollita non è solo una provocazione intellettuale è la rappresentazione più fedele di una sfida finanziaria silente. Utilizzare questa tematica è la leva ideale per spostare l'attenzione da una gestione "tradizionale" alla consapevolezza strutturale del principio di debasement.
L'articolo è' "un to be continued" per la gestione del rischio debasement nel lungo periodo?
Congratulazioni